陶冬：滞胀乌云笼罩，华尔街经受极限压力

滞胀如一片巨大的乌云笼罩着华尔街。除了石油，股市、债市、黄金白银、虚拟货币等多数资产种类一起暴跌，甚至连过往被视为投资定式的交易也失效了，国债、黄金等避险资产与高风险资产一起断崖式下跌。市场终于意识到，美以伊战争不是很快可以结束的，并得到美国国务卿卢比奥的亲口确认，资金开始正视其物价、利率、增长与金融市场后遗症。

美、欧、英三大央行用不同的语言，演绎了加息的可能性，全球债市暴跌。对美联储政策利率敏感的两年期国债收益率在几个星期里猛涨了超过50点，并一度突破4%关口（英国两年期更是狂泻），债券指数ICE BofA Move Index异常波动。美股同样风声鹤唳，纳斯达克100指数和道琼斯指数累计下跌超10%，进入调整期。亚洲股市跟跌，韩股再泄6%。资金避险，美元指数在100之上企稳。

50万亿美元市值的美国国债市场，罕见地如怒涛中的小舟一样风雨飘摇。美国国债遭遇抛售，新债拍卖惨淡。债市定价伊朗战争起码需要几个星期甚至几个月方能结束，这意味着美国能源价格大涨，并带动整体通胀上升。美联储不仅降息无望，甚至可能需要连续加息，这对处在衰退边缘的就业市场是雪上加霜。

上周两年期国债的超额认购率为2.44倍，低过过去半年平均的2.62倍，金融机构纷纷避席。承销的交易商被迫接盘近四分之一。这折射出国债市场需求迅速萎缩，发债成本走高、需求结构恶化，战事令美国财长贝森特建立起来的借短还长机制出现破绽，债市闪起红灯，并对伊朗战事投下不信任票。

美债市场底蕴雄厚，笔者认为目前尚不至于崩盘，但是它展现出来的流动性困境值得警惕。中东战事制造出：1）资金避险情绪浓厚，去杠杆和持有现金现象普遍，对各类资产无差别抛售；2）石油收入断流，中东主权基金从国债、股票和黄金中套现，以应付政府日常财政开支。在笔者看来，这两条是避险资产未能实现避险功能的主要原因。

极端的流动性状况，可能对金融市场最弱的环节构成特别严重的杀伤，尤其是拥挤交易和脆弱交易。拥挤交易如AI股，曾经集资金宠爱于一身，一旦市场恐慌则最易发生资金践踏。脆弱交易如私募信贷，今年以来已经遭到云端软件和数据中心的双重市场质疑，资金赎回严重，不少基金被迫为赎回设限，进而打击投资者信心。

笔者长期信奉资产为王的观点，这是唯一可以规避央行失德、资产因通胀缩水的办法。此观点长远依然成立，但是以目前的市场流动性、地缘政治不确定性、供应链脆弱性和央行两难困局看，笔者认为短期介入风险资产市场的风险较高。

在笔者看来，战事拖延对于资本市场的风险并非线性增加，更可能发酵出极端事件。极端事件的形成环境往往是肉眼可见的，仅用常识即能判断；极端事件爆发的时间与通道，往往是事先无法预测的。霍尔木兹海峡油轮通过率暴跌了92%，每天900万桶原油供应缺口依靠库存填补，待石油、天然气库存接近耗尽，资本市场的定价逻辑就与今天不同了，遑论届时各国恐慌性补库存。

谈谈伊朗战事。美国三大报纸同时刊登了通页广告，要求伊朗的阿亚图拉政权迅速就范，广告人是美国总统特朗普。“全世界都在看美国的笑话”，他威胁美国会夺取伊朗重要的石油设施，以决定性意志迫使伊朗投降。其实这是特朗普1987年首次参选美国总统时的言论，他当年的总统梦很快就破灭了，但是思维方式数十年未变。

美国在军力上占有绝对优势，但是面对分散袭击却不占优势。伊朗扼守住霍尔木兹海峡，占全球海运总额四分之一的原油运输出现了断崖式下降，能源危机、供应链危机、金融危机一触即发，美国必须要打服伊朗才算赢，而伊朗只要不倒下便是胜利。美国对伊新任领导层的追杀、以色列对伊朗石油设施的轰炸，反而激起了伊朗人的内部团结。

美国提出了15点谈判条件，但严苛程度肯定不为伊朗接受；伊朗提出的5项要求，也是美国绝对无法接受的。接下来最可能出现的情况是谈谈打打，且不排除特朗普启动地面攻势。目前派往中东的伞兵部队、海军陆战队数量有限，无法控制伊朗800公里海岸线，所以笔者判断攻击目标在哈尔格岛或其他单一地点，作为谈判的筹码。

哈尔格岛是九成伊朗原油的出海口。美国希望通过夺岛，逼迫伊朗就范。然而，地面进攻究竟会令伊朗坐到谈判桌旁，还是发动“玉石俱焚”式攻击？判断美国对伊作战成功与否，最高标准是扶植亲美政府上台并站稳，中间标准是彻底销毁核设施，最低标准是重开霍尔木兹海峡。光靠攻占哈尔格岛等单一目标，三个标准均难达到，只会令伊朗的反击更凶猛，甚至蔓延到他国的石油目标、民用目标。

本周焦点依旧在伊朗战事和原油价格。数据聚焦在美国非农就业，预计6万，上期-9.2万，数据重要性已经从评估通胀热度转为经济冷度。此外关注欧元区CPI、经济信心和美国消费信心。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】