“私募+委贷”模式终结 非标式微谁将接棒？

一系列监管措施下，非标式微将逐渐成为难改的事实。

日前，继券商资管、基金子公司专户投资委托贷款被叫停后，基金业协会再出手，明确存在借贷活动的三类情形不属于私募基金投资范围，将自2月12日起不再予以备案。

以截至2016年底数据为例，基金子公司中非标业务的占比高达近90%，同期券商资管也有约11.67万亿的非标规模。

“不管是投资还是产品发行，监管鼓励标准化产品的发展，而嵌套是非标重要的交易结构，尤其是随着嵌套结构被限制，势必会影响到非标业务的发展。”某券商ABS相关负责人指出，不论是券商资管还是基金子公司，未来产品模式及结构将发生巨大的改变。这意味着私募投资非标债权之路也被堵死。

此外，因为对先前交易架构中私募基金委托贷款的限制，ABS业务也未能在监管风暴中幸免。

非标逐渐式微

目前，“非标”没有的明确定义或权威标准，一般而言，市场将“信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、以债权融资为目的的各类收益权、带回购条款的股权性融资等”囊括在非标准化债权类资产的范畴内。

继去年四月份以来，近一段时间，监管对非标展开了“围追堵截”的打压之势。去年12月22日，银监会发布《中国银监会关于规范银信类业务的通知》，对银信通道业务作出认定及限制；2018年1月6日，银监会发布了《商业银行委托贷款管理办法》（简称“委贷新规”），要求募集的资金不能投委贷。

同时，1月12日，基金业协会也发布了《私募投资基金备案须知》，规定信贷类的私募基金不予备案。

“通常专项计划通过持有私募基金股权份额或者信托收益权的形式，间接持有项目公司，进而持有对标的的所有权。”业内人士指出，不管是委贷新规抑或是基金业协会不予对信贷类资金或收（受）益权进行备案，像资产支持计划、券商资管或私募基金等受托管理的资金，“私募+委贷”的模式彻底宣告终结。

根据基金业协会的解释，私募基金的投资不应是借贷活动，通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动以及通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的，不属于私募基金的范畴，因此不予备案。

“私募基金如果收购股权+发放贷款，如果股权基金就按照股权备案，如果是其他类基金，就按照其他类的类型去备案，那么如何备案就面临着不确定性。”前述券商ABS相关负责人指出。

对很多私募基金而言，这一次券商资管、基金子公司等非标业务大大受限，在此之前，“4号文”限制私募基金对房地产通过资管机构的非标融资之路，首先表现为券商资管以及基金子公司规模的大幅下降。

“非标规模下降厉害，产品多但是销售不好做，很多的收益率已经上到了8%甚至是更大的水平。基金子公司投资于非标，主要是通过信托，之前还可以投资信托收益权，但后来不能通过信托及去通道后，之前一些大的基金子公司规模从万亿也降到几千亿的水平。”该券商非标人士便告诉记者。

《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》显示，2014年以来，尽管券商资管“非标”投资的规模一直在上升，但占比却不断下降。截至2016年底，证券公司资管存续产品中，投向交易所、银行间市场的规模约为5.65万亿元，其他投向各类“非标”资产的规模约11.67万亿元。

“私募+委贷”模式终结

尽管影响不大，但ABS业务也未能在监管风暴中幸免。

最直接的是，类RETIs中常用到的“私募+委贷”的模式告以终结。之前，包括银行在内的很多机构的委托贷款作为基础资产发行证券化产品，委贷新规下，委托资金放委贷就不能再作为基础资产。

第一财经也了解到，目前最为直接的方法是，由于信托贷款不属于委贷，因此可以将私募基金换为信托计划。

“信托计划发放信托贷款还是可行的，不属于委贷的范畴。按照银监会的规定，募集资金不能投资于委贷，比如券商资管计划通过银行放贷款或者投资于信托贷款是不行的；但是信托计划直接放信托贷款没有问题。”北京某券商非标人士向第一财经解释称。

“在类RETIs中，私募基金通过委贷银行给房地产项目发放委托贷款，在目前委贷新规下，除非私募是自有基金，这种模式不能再做。”上述券商ABS相关人士也表示。

第一财经了解到，与私募基金做委托所不同的是，通常信托结构需要过桥资金，而若是私募进行委贷则不需要过桥资金。因为相较私募基金，信托没有实缴认缴概念，而专项计划要求基础资产的先形成，所以就需要过桥资金先出资设立信托计划。

“还有一种做法是，投资于股权几年之后，大股东进行股权收益权或者债券收益权的回购，很少直接去放贷款。”上述券商非标人士表示。

一位券商资产证券化人士也告诉第一财经，本身ABS产品融资用途灵活不受限制，但是目前的市场对于资金用途比较关注。此前银行作为原始权益人进行几十亿的过桥也有先例，不过目前这种情况则比较少见，业内也存在一定争议。

业内人士也认为，委贷新规下，很大程度上对资产证券化是利好。因为ABS是标准化产品，非标被限制后，ABS就有机会得到长足发展，而且一些机构已经开始在寻求非标转标。

穿透式监管

业内人士也指出，大额风险管理办法的征求意见，对ABS业务或存在更大的影响。

1月5日，银监会就《商业银行大额风险暴露管理办法》（以下简称《管理办法》）征求意见，对国内现有的单一客户贷款、集团客户授信集中度的相关规定进行了统一修订。

根据规定，对于无法穿透的资管产品或ABS产品，《管理办法》将全部加总计入唯一的一个账户、视为一个“非同业单一客户”。

在兴业研究的分析师看来，合计的风险暴露不得超过资本净额的10%或一级资本净额的15%，这可能是该文件中将对中小银行形成最强约束的指标。

而上述券商ABS业务人士也坦言，对于一些应收账款出表的证券化以及没有差额支付承诺的不动产证券化项目而言，一旦无法穿透找到最终债务人。在面对大量的分散性债权时，就面临找不到授信主体和信用风险承担方的情况。

同时按照《管理办法》规定，“商业银行对同业单一客户或集团客户的风险暴露不得超过一级资本净额的25%”。

而经过前期大量的标准及非标投资后，一些股份制银行的一级资本净额可能已经达到了规定的上限，若继续投资，无疑就会受到掣肘。

“一种解决方式是，找到一家非并表的关联企业提供差额支付承诺，这样风险暴露主体会转移到提供差额支付方上来。”上述券商ABS负责人也坦言，这意味在交易结构上要进行变更。

与此同时，对于资管产品的穿透，也覆盖到信托计划和保险资管产品上来。

1月20日，中国证券登记结算有限公司颁布了2018年10号令《关于加强私募投资基金等产品账户管理有关事项的通知》，根据相关规定，自2018年7月1日起，产品管理人必须保送信托产品信托受益权信息、保险资管产品的份额持有人信息。

可以看到，规定要求信托计划、保险资管均要求向上穿透，及对相关的投资主体或者受益人主体进行登记。

海峰科技认为，“看穿式监管”已然是跨行业的要求，并非是简单的机构监管，而是从功能监管的角度，穿透到银监会监管的信托产品，穿透到了保监会管理的保险资管产品。